西南证券股份有限公司蔡欣,赵兰亭近期对玉马遮阳（300993）进行研究并发布了研究报告《全年经营稳健，产品结构持续优化》，本报告对玉马遮阳给出增持评级，当前股价为12.85元。

玉马遮阳

投资要点

(资料图片仅供参考)

业绩摘要：公司发布年报。 2022 年公司实现营收 5.5 亿元（+5%）；实现归母净利润 1.6亿元，（+11.6%）；实现扣非净利润 1.5亿元（+12%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收 1.4 亿元（-0.5%）；实现归母净利润 0.4 亿元（+13.1%）；实现扣非后归母净利润 0.3亿元（+10.1%），在海外去库存背景下，公司全年收入保持增长，经营稳健。

毛利率暂时承压，产品结构有望进一步优化。报告期内，公司整体毛利率为41.7%，同比-1.9pp；其中 22Q4 毛利率为 42%，同比-0.1pp。22 年上半年原材料价格处于高位，同时伴随公司产能扩张，产能利用率较低，固定资产折旧等制造费用上升，毛利率整体承压，下半年原材料价格稍有回落，Q4毛利率边际改善。23 年伴随各项原材料价格进一步回落及产品结构优化，毛利率有望进一步提升。分产品看，2022年公司遮光面料毛利率为 34.7%（+1pp），可调光面料毛利率为 53.2%（-1pp），阳光面料毛利率为 44.5%（-2.1pp）。分区域看，外销毛利率为 45.2%（+1pp），内销毛利率为 32.2%（-10pp）。费用率方面，公司总费用率为 7.9%，同比-3.8pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 3.9%/5.1%/-4.5%/3.3%，同比+0.7pp/-0.5pp/-3.9pp/-0.1pp。2022 年公司受汇率变化影响汇兑收益及利息收入增加，财务费用率有所减少；同时国外子公司销售规模扩大，人员及相关费用增加，导致销售费用率有所增加。综合来看，公司净利率为 28.7%，同比+1.7pp；单 Q4净利率为 26.1%，同比+3.1pp，盈利能力同比改善。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为 1.4亿元，同比-4.5%，主要系公司为缩减交货周期，提高发货速度，相关备货增加。

可调光面料及阳光面料营收占比提升，高端化布局延续。分品类来看，2022年遮光面料营收为 1.7亿元，同比-5.5%，营收占比为 30.7%（-3.4pp）；可调光面料营收为 1.6亿元，同比-1.7%，营收占比为 29.2%（-2pp）；阳光面料营收为 1.8亿元，同比+11.2%，营收占比为 32.5%（+1.8pp）。其中高端品类阳光面料收入在海外高通胀、需求偏弱、渠道去库等压力下仍保持良好增长，产品结构进一步优化。未来公司将继续坚持高端化布局，同时加大新的功能性遮阳产品的开发，预计可调光面料和阳光面料产品销售占比将进一步扩大，带动公司整体毛利率进一步优化。

海外渠道去库接近尾声，需求修复后外销增速有望改善。分地区来看，2022年外销营收达 4 亿元，同比+8.7%，营收占比达 72.9%（+2.5pp）。受俄乌地缘政治及海外高通胀等因素影响，海外遮阳面料需求增长承压，为此，公司积极拓展海外市场，22 年外销营收及占比均实现了增长。伴随欧美等国家通胀率的回落，消费者的消费能力逐步恢复，公司将在保持原有市场份额的基础上，积极开拓空白国家市场，外销增速有望边际改善。22 年内销营收为 1.5 亿元，同比-3.7%，营收占比为 27.1%（-2.5pp）。展望后续，随着国内消费者对功能性遮阳产品各项功能的认可度逐步加强，产品的国内市场渗透率有望持续提升。预计募投项目完全达产后，公司将突破产能瓶颈，扩大功能性遮阳面料的生产规模，生产效率及规模优势有望进一步发挥。

盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.72元、0.87元、1.04 元，对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、13 倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，汇率大幅波动的风险，产能项目投产不及预期的风险

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券孙明新研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.68亿，根据现价换算的预测PE为18.34。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为16.5。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，玉马遮阳（300993）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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